前瞻：“三看”识行业

（1）一看：行业历史

榨菜于1898年诞生于重庆涪陵，历经初级阶段、跳跃式攀升阶段和快速发展阶段，经过百年发展，现已成为世界三大名腌菜之一。近二十年来，得益于技术进步、管理提升等因素，榨菜行业逐步走向规模化发展道路，行业集中度逐步提高，行业规模稳步提升。

初级阶段（1898年至20世纪80年代初）：1898年榨菜发源于涪陵，在接下来的80余年时间中，行业发展缓慢，榨菜品种单一，生产方式以手工作坊为主，而销售范围也局限于青菜头所在产区范围。

跳跃式攀升阶段（20世纪80年代初至20世纪末）：在此阶段，改革搞活经济催生了大量的小规模榨菜个体生产企业，“扩张—收缩—扩张”成为该阶段的基本规律，由于竞争加剧和消费水平提升等因素榨菜品种亦趋向多样化，但整体工业化水平落后。

快速发展阶段（2000年至今）：在此阶段，国家推行农业产业化，在涪陵榨菜示范下，榨菜加工企业增加了技术开发投入和机器设备的更新，促使榨菜行业产生了一批规模化、机械化的生产企业，在随后的发展中，行业集中度开始提高。

（2）二看：行业现状

从榨菜产业链看，行业上游是青菜头种植和包装材料商，其中青菜头属于榨菜的基础农产品，是关键原材料；中游是榨菜生产商，主要生产包装榨菜；下游是经销商和消费者，因消费者群体多样分散，下游销售渠道主要依靠经销商模式。整体看产业链短，参与者简单。

从行业规模增速看，2017年榨菜行业收入规模约50亿元，行业规模小。自2003年至2017年的年复合增长率为6.9%，增速平稳属高个数增长。其中，榨菜的销量增速不及收入，主要系榨菜单吨价格的提升，整体看消费者对榨菜价格的敏感度不高，有进一步提价空间。

从产业竞争要素看，原料、品牌和渠道是核心竞争要素。在原料方面，榨菜的主要原材料青菜头集中种植在重庆、四川和浙江地区，其中重庆涪陵区占比45.6%，重庆其它地区占比14.4%，合计占比约60%，且青菜头种植一年一季，每年9月下种，次年2月收割，收割期只有一个月，又加青菜头属于生鲜类产品，运输成本高，因此青菜头种植成为竞争要素之一。在品牌方面，随着行业集中度逐步提升，市场品牌效应逐步形成，目前已经有乌江、鱼泉、辣妹子和味聚特等品牌，随着品牌化消费观念深入，品牌作用日益加强。在渠道方面，榨菜属于快消品，因此建立一套区域广、领域多、反应快且成本低的营销渠道成为决胜关键因素之一。

从产业竞争格局看，行业集中度逐步提升，至2017年，涪陵榨菜、鱼泉榨菜、北京六必居、高福记下饭菜和四川味聚特五者市占率合计近70%，其中涪陵榨菜市占率29.7%，远超第二，形成单龙头竞争格局。各品牌在区域分布上各有地盘，华南地区以涪陵榨菜为主，华东地区以铜钱桥、备得福为主，华北地区以鱼泉、备得福为主，主要是一些经济发达地区，非发达地区需要进一步开发。

（3）三看：行业未来

相比于美、日国家的榨/腌菜的人均消费量和消费金额，国内榨菜行业规模有进一步提升的空间，但需要长时间培育和拓展。而从当前情况看，榨菜行业的增长空间主要来自于包装榨菜对非包装榨菜的替代和行业提价两方面。目前市场上仍存在一定量的散装榨菜，随着消费者对健康化食品的需求越来越强，更为规范和安全的包装榨菜将逐步取代非包装榨菜，由于包装榨菜的销售均价更高，因此替代后行业的销售均价将稳步上升，带动行业规模提升。此外，由于消费者对榨菜的价格敏感性较低，且行业的单龙头格局已经形成，有利于通过提升价格获得规模提升。

综上所述，榨菜行业历史悠久，规模较小，增速稳定，集中度高且形成单龙头竞争格局，整体看是个拥有较高集中度、稳定增长的小行业。

归核：“三问”懂行业

（1）一问：它是谁？

涪陵榨菜前身是1951年成立的川东军区榨菜厂，至1988年改为全民所有制企业，至2008年完成股份制改革，后于2010年在深交所挂牌上市，目前是榨菜行业的龙头企业，至2019年9月25日，市值174.92亿，市盈率25.18倍，资本市场表现良好。公司目前主营产品为榨菜、泡菜及其他佐餐开胃菜，其中主力榨菜和脆口榨菜收入合计占比达84.7%，实质上支撑了公司的业务发展，海带丝、萝卜干等产品正在培育，泡菜等领域也在加强布局，产品梯队建设有条不紊。自2010年发展至今，公司营业收入、毛利润和净利润增长迅速，年复合增长率分别为36.2%、42.0%和17.0%，毛利率和净利率持续攀升，至2018年公司毛利润和净利润分别为55.8%和34.6%，经营情况良好。

发展过程中，公司主要采取以下发展举措：

一是产品多元发展。一方面不断创新推出新的产品种类，实行精品战略，针对主力榨菜向低盐、休闲方向升级，脆口榨菜于2006年推出，但效果一般，2013年重新大力推广，2015年实现放量增长，形成爆品；2014年推出的新品，消费者处于培育期，稳定增长，没有进入产品爆发期。另一方面通过兼并重组拓展至其他开胃菜领域，近年来公司积极组织对泡菜、辣椒、萝卜、豆制品、大酱等相关产业企业的跟踪、分析和考察交流，为未来的并购发展作好铺垫，且于2015年8月20日，公司发行股份及支付现金合计1.29亿购买惠通食业100%股份，惠通主营泡菜产品，并购后在2015、2016和2017年实现净利润222万、591万和1400万，对涪陵榨菜的产品领域扩张具有重大意义。

二是降低原料成本。榨菜原料主要包括青菜头和包装物，其中包装物成本占比27%且相对稳定，青菜头成本占比40%但波动较大，因此公司一方面采用“公司+订单合同/保护价合同+农民”采购模式，另一方面加大对原料窖池的投资力度，提高青菜头产量和原料储存加工能力，借以稳定青菜头供应和控制成本。

三是塑造强势品牌。公司通过密集的广告投放、促销活动打造强势品牌，目前乌江榨菜品牌在中国品牌500强位列347名，品牌价值100.98亿元(第十届中国品牌价值500强榜单)，曾多次荣获国内外荣誉，品牌知名度市场第一。与此同时，公司的销售费用与日俱增，从2010年的8000万增长到2018年的2.8亿元。

四是构建畅通渠道。公司采用经销制为主和电商平台补充的方式实现公司产品的销售，目前已拥有1200多家一级经销商，设有8个销售大区、37个办事处，覆盖了全国34个省市自治区，264个地市级市场，强有力支撑了产品销售。

五是适时提升价格。公司依托行业龙头地位优势，通过直接提价和变相提价方式来平滑成本上升对利润的影响，成本控制能力逐渐增强，提价过程中，公司会慎重评估市场对提价的反应，大部分情况提价后仍可以实现销量上升。

因此，涪陵榨菜立足榨菜，逐步布局其他佐餐开胃菜领域，通过产品多元发展、降低原料成本、塑造强势品牌、构建畅通渠道和适时提升价格等措施，达成良好的经营成果，取得了优秀的资本市场表现。

（2）二问：为什么是它？

综合评估涪陵榨菜的发展历程，关键在于“在对的时间做了对的事情”。首先，涪陵榨菜地处青菜头产地，具备得天独厚的优势；其次，董事长周斌全在接手亏损严重的涪陵榨菜后，力排众议投资建设了国内首条自动化生产线，当年便实现扭亏为盈，完成原始资本积累；然后投入大笔资金广铺渠道，塑造强势品牌；最后依托近原料、低成本、强品牌、广渠道取得市场龙头地位，并逐步获取由龙头效应带来的诸多便宜，成为小行业中的佼佼者。

（3）三问：它会变成谁？

公司面对未来发展，将立足榨菜，打造强势品牌，做强榨菜产业，依托榨菜产业创造的品牌、市场、技术、资本、人才及管理优势，利用兼并、收购等扩张手段在佐餐开味菜行业的优势产业和关联产业去发展，通过资本扩张把企业做大，把公司发展成为中国佐餐开味菜行业的领导者。