在企业制定战略时，深刻理解行业的发展趋势至关重要。和君的一位老师曾做过一个形象的比喻：很多企业都是在依靠惯性发展，对行业趋势的变化非常麻木，仍沿用过去的打法来应对全新的变化。这就好像大清都要灭亡了，却还在削尖脑袋去争夺一个太监总管的位置……行业分析的工具很多，如 PESTEL 分析、波特五力模型等。和君也有原创的行业分析方法论——SMART 模型，该模型从七个维度（行业规模、竞争结构、商业模式、资源能力、竞争规则、产业政策、技术变革）来审视行业趋势的变化。在众多的分析维度中，我们一定要把握住分析的主线，在围绕主线的同时，试图挖掘出隐藏在各类数据中背后的东西。对于建筑行业来说，这条主线就是投资。从投资视角出发，我们可以窥探建筑行业的很多趋势：固定资产投资可以看到行业整体规模的变化，细分行业投资可以看到行业格局的变化，产业链投资可以看到商业模式的变化，建筑企业自主投资可以看到业务转型的变化等等。这些变化相互作用，共同影响着行业的整体走向。本讲我们就从投资视角出发，聊聊行业趋势分析的话题。从投资底层逻辑的角度出发，我们可以得出一个颇为无奈的结论：建筑行业整体规模的萎缩已成定局。为了讲清楚这个问题问题，我们首先需要了解两个指标：投资效率与资产收益率。
我们首先来看投资效率。简单来说，投资效率反映的是全社会有多少投资转化成了资产。可能会有朋友产生疑问，投资不应该是 100% 转化为资产吗？其实不是的，投资效率可能会高于 100%，也可能低于 100%。 举个简单的例子，比如我花 100 万投资了一个房地产，第二年这个房子的资产价值涨到了 120 万，那我的投资效率就是 120%；同样的道理，我花 100 万投资了一个水泥厂，第二年水泥厂破产了，我把废厂房和设备房卖了 30 万，那我的投资效率就是30%。2005 年以前，我国的投资效率基本稳定在 100% 左右，投资对于经济的拉动效应非常显著。 但随着需求的不断饱和以及各类要素的成本不断上升，投资对于经济的拉动作用不断降低，越来越多的投资无法转化为有效资产。 时至今日，全社会投资效率指标仅稍高于 50%，近一半的投资被白白地浪费掉了。接下来我们再看资产收益率。投资效率反映的是有多少投资可以转化为有效资产，而资产收益率反映的就是转化成功的资产，到底可以带来多少效益。由于种种复杂的原因，全社会的资产收益率数据很难统计。但我们从近几十年的房地产投资收益率、长期国债与地方国债等资产的投资收益率的变化中，可以看到一个确定性的趋势：全社会的投资收益率正在不断降低，从 2000 年的 10% 左右，下降至如今的不足3%。也就是说，现在越来越多的投资无法转化为资产，就算转化为了资产，这些资产带来的财富值也越来越低。 这种趋势对于与建筑行业密切相关的 “固定资产投资” 更加显著，如果再深入挖掘，这是由于资本的增值逻辑的内部矛盾导致的。我们知道，资本以价值持续流动的状态存在，而价值，需要附着在物质商品之中。 而持续流动是资本的首要生存条件，资本必须流通，否则将会死亡。 因此，资本的流通速度也很重要。如果我的资本可以流转得比你快，我将占有某种程度的竞争优势。 因此我们可以看到，很多技术创新与组织创新的目的，是加快商品流通的速度，以及减少物理距离造成的商品流通障碍。而要实现这一切，固定资产便是前提。所以才有了要想富、先修路的名言。 即固定资本与流通资本，相互依赖，缺一不可。但这里面存在一个深层次的矛盾，即商品想要越来越多、流通得越来越快，就需要越来越多的固定资本（各类生产厂房、物流设施、消费场地等等）。 但是，资本一旦固定下来，便几乎失去了流通的可能。也就是随着流通的商品越来越多，为了生产和消费而创造出来的不可移动的资本也将越来越多。 而固定资本本身，就存在着不断僵化、难以交易、不断贬值的内在属性（想想东北那些废弃的厂房、年久失修的道路、凋敝的老旧商场等）。所以，如果为了经济发展，短期内建设大量固定资本，将导致固定资本与流通资本之间的比例失衡；而这种失衡，将由于当期计划的狭隘性、未来发展的不确定性，在远期内也难以弥合。通俗而言就是，我们觉得现在花 1 块钱修道路、建厂房，即使现在用不上也无所谓，反正以后也能用上。 但资本增殖的内在逻辑表明，现在透支未来的 1 块钱用来投资固定资本，在未来它根本就产生不了 1 块的钱价值。这就是固定资本的 “反价值” 属性。 也就是说，当一个国家发展到一定阶段，依靠固定资产的投资，是无法拉动经济的有效增长的。 而我国，现在恰恰到了这个阶段。了解了这个内在逻辑，我们便可更加理性地看待各类固定资产投资的刺激性政策，这也是为什么 2009 年的 4 万亿投资效果尚可，但 2023 年的 13 万亿计划，效果却乏善可陈的直接原因。由此我们就可以推理出，随着固定资产投资对于社会财富的拉动作用不断降低，行业的发展动能正在从投资带动模式升级为资本创效模式。在 “十五五” 期间，价值投资的重要性会不断凸显，各类项目的前期论证也会更加严格。对于企业而言，通过垫资来撬动业务的模式也会愈发危险。如果盲目冒进，血本无归将是大概率事件。在前文中，我们提到建筑行业的总体规模迎来萎缩，固定资产的投资效率也在不断降低。但对于从业者来说，倒也不必过于悲观。
不必悲观的原因有两个：一是行业的体量足够大，即使增速放缓，行业的基本盘也不会产生颠覆性的变化。 无非就是跟过去相比，业务的承接更难了一些，钱更不好挣了一些； 二是在大建筑行业中，细分领域如此之多，这些细分领域从来都不会缺乏结构性的机会。 这就好比我国的股市近 10 年来一直在 3000 点上下徘徊，但这 10 年中，也从来不会缺乏挣大钱的投资者。关于细分市场的判断，我们一样要看投资，重点需要关注投资的两方面：一是资金的来源；二是回报的机制。 前者可以帮助我们挖掘机遇，而后者可以帮我们看清风险。举例来说，由于政策的驱动与使用者需求的激增，污水处理行业近年来的发展较快。从投资角度看，污水处理行业正发生某些深刻的变化。首先我们看资金的来源。 长久以来，污水处理行业的资金主体是政府资金，2015 年，政府财政直接投入占比约为 65%。这说明在当时污水处理行业存在着明显的公益属性，承接项目时主要考察的因素为地方政府的财务状况与支出预算。如果地方政府财务问题不大，此类项目就可以承接。但随着行业的发展，2024 年政府财政直接投入占比下降为 40% 左右。中央财政对污水处理设施的转移支付规模逐年缩减，转而通过 PPP 模式、绿色债券、基础设施 REITs 等方式撬动社会资本。资金模式更加多元，一方面说明我国的主要矛盾已经发展变化，政府在削减相关领域的预算；另一方面也预示着行业的发包模式与盈利机制更加成熟。在回报机制方面，近年来污水处理行业最核心的一个变化是 “最低污水保底量” 的松动。最低污水保底量是指在污水处理项目中，政府和社会资本双方在运营期一定期间内设定的最低污水供应量，作为政府方的最低需求保证。 这种机制本质上是一种风险共担的策略，旨在缓释社会资本承担的运营风险。 但随着最低保底量的取消，政府资金不再兜底，风险大幅转移至社会资本方。建筑企业如果想通过 PPP 的方式承接污水处理厂的工程业务，就需要对运营期内污水的处理量进行合理的预估。通过上述案例我们可以看到，对于一个细分行业而言，资金来源不同、回报机制不同，项目的承接原则与承接方式存在着非常大的差异。企业在进军相关领域之前，了解清楚内部的玩法非常重要。除此之外，通过投资逻辑，我们还可以看到行业内另一个确定性的趋势：存量市场短期内难以接棒增量市场。 现在行业内很多人士都在讲 “建筑行业正在由增量市场转向为存量市场”，这种提法乍一听没什么问题，但其实是错的。正确的说法是：在可预见的未来，建筑行业一定还是以增量市场为主。 因为存量市场与增量市场之间，存在着数量级层面的差距。我们知道，目前建筑行业的总产值为每年 30 多万亿，为了形成这 30 万亿的产值，至少需要 100 万亿元以上的固定资产投资。而这 100 多万亿的投资，基本上对应着建筑行业的增量市场，也就是新建项目。再来看存量市场，我们先姑且认为存量市场对应着城市更新老旧小区改造、物业维修、公路养路等类型的业务。拿最近火热的城市更新来说，城市更新每年的投资规模大致为万亿，远低于新建市场的投资。物业服务整体市场规模为 1.2 万亿，但涉及电梯改造、外墙更新等可以转化为建筑行业产值的投资仅过千亿，公路养护的市场规模也为千亿级。通过估算，目前我国建筑业的存量市场规模为 3 万亿左右，与增量市场相比，不到十一。因此，对于绝大多数的建筑企业而言，新建市场才是基本盘。那对于存量市场要不要布局？我的回答是可以布局，也可以不布局。如果布局的话，需要想清布局的原因。如果想通过布局存量业务来弥补增量业务的下滑，那大概率会成为不切实际的奢望。建筑行业发展，高度依赖于其他行业的投资。在投资效率与资产收益率变化趋势中，我们可以发现行业整体持续萎缩已成定局，但细分市场仍存在结构化的机会，而这种机会将一直存在。与此同时，短期内建筑行业存量市场的规模难以接棒新建市场，新建业务才是大多数企业的基本盘。
