资本篇

经过2015年资本盲目进入养老产业，2016年资本逐渐回归理性，没有成熟商业模式的小型机构逐渐淡出投资者的视野，而优质的养老标的被资本争相追投。在资本寒冬下，由于人口结构改变而换发生机的成熟养老企业或将是资本追逐的下一轮热潮。盘点2016年资本市场动态，可总结如下。

一、 政府发力，通过PPP鼓励社会资本助力区域养老产业发展

PPP模式是Public- Private- Partnership，即公共私营合作制的缩写，它是指政府与私人组织之间为了合作建设城市基础设施建设项目，或是为了提供某种公共物品和服务，以特许权协议为基础，彼此之间形成一种伙伴式的合作关系，并通过签署合同来明确双方的权利和义务，以确保合作的顺利完成，最终使合作各方达到比预期单独行动更为有利的结果。PPP模式具有以下四个方面的内涵：第一，PPP模式是一种新型的项目融资模式，项目PPP融资是以项目为主体的融资活动；第二，PPP融资模式可以使更多的民营资本降低风险、提高效率；第三，PPP模式可以在一定程度上保证民营资本有利可图；第四，PPP模式可在减轻政府初期建设投资负担和风险的前提下，提高基础设施建设的服务质量。

养老产业与PPP项目对接，具有可行性和必要性。首先，国家出台政策鼓励PPP模式对接养老服务产业。比如，放宽市场准入，积极鼓励社会资本投资健康养老服务工程；新增健康与养老服务项目优先考虑社会资本；在公共资源丰富的地区，鼓励社会资本通过多种途径采取PPP的模式，参与医疗、养老、体育健身设施和公立机构改革等。除政府政策支持外，PPP模式与养老服务产业还具有许多共通点。例如：养老产业属于公共服务领域，而PPP模式适用于基础设施建设和公共服务领域，因而两者在适用领域方面具有一致性。第二，养老产业和PPP模式具有相同的投入产出特征，即两者都具有投资金额较大，收益缓慢的特征，因此PPP模式和养老服务产业具有相同的对接基础。除此之外，PPP模式和养老服务产业都具有长期性、稳定性和安全性的特点。

截至2016年11月12日，国家财政部政府和社会资本合作中心公布出来的养老PPP项目共计264个，我国东部地区以山东省、江苏省、北京市三省市项目数量名列前三，分别为50个、13个和10个；中部地区以河南省为首，有养老PPP项目22个，内蒙古自治区和江西省同列第二，都有13个养老PPP项目；西部地区贵州省以41个养老PPP项目排名第一，四川省和新疆维吾尔族自治区并列第二各有19个项目。综合全国来看，山东省、贵州省和河南省的养老PPP项目数量之和为113个，占据了全国养老PPP项目总数额的42.8%。

在这264个养老PPP项目，多数养老PPP项目仍然处于识别阶段。其中161个项目处于识别阶段，56个项目处于准备阶段，21个处于采购阶段的项目，26个项目处于执行阶段，没有项目进入移交阶段。养老PPP项目投资金额相差较大，其中，山东省济宁市嘉祥九顶山养老服务和生态综合治理项目投资金额最多，高达1,307,830万元；云南省爱晚工程国际养老基地项目以680,000万元的投资金额位居第二；位居第三的是山东省菏泽市单县家政科技产业园项目，投资金额为600,000万元。在264个养老PPP项目中，北京市大峪街道黑山养老照料中心项目投资金额最少，为600万元。

目前我国的养老PPP项目呈现出以下特点。首先，养老PPP项目投资领域集中在养老服务业和医养结合的领域，其他领域涉及较少。而目前，养老服务业呈现出综合性发展趋势，除去传统的生活照料、康复护理和专项用品开发以外，还包括老年食品、用品、保健、保险、旅游、文化教育等诸多领域。因此，政府应该集合社会多方资本，鼓励建立大型的养老服务机构，把资源和专业人员统一起来，形成养老服务综合产业园。第二，现有的养老PPP项目以BOO和BOT为主要的项目运营方式，养老服务领域的公司合作项目应根据项目实施的具体情况，选择合理的收益模式，使得经济收益和社会收益都能够尽力达到最大化。除此之外，养老PPP项目由于初期投资金额大，收益时间长，应从多方面下手，注重项目的风险管理。

二、 国内优质养老标的被资本争抢

继今年年初安康通被南京新百收购后，掀起了一阵养老产业资本投资热潮，深耕一线城市多年、运营较为成熟的养老机构纷纷被并购，这些养老机构被注入充沛的现金流后，开始加快连锁化布局，服务覆盖越来越多的老年人。现就今年六件大的并购案（如下表）中的四件说起，为养老机构从业者揭开资本所青睐标的的神秘面纱。

表12   2016年养老产业六大典型并购案

（一）宜华健康收购亲和源

2016年1月18日，宜华健康发布公告，以4.08亿现金收购亲和源股份有限公司的58.33%的股份，成为亲和源的控股股东，这是宜华健康全面放弃地产业务，进军养老行业的一个重大举措，主要利用亲和源在健康养老产业内多年积累的良好运营模式与经验以及品牌价值，为下一步在健康养老产业内布局打下基础。虽然在收购发生后，宜华健康股价直线下跌，股票市场短期不看好本次收购的表现，但经过近一年的发展，宜华健康在出卖地产业务后，始终保持稳定的盈利能力，使得市场恢复了对企业的信心。截至2016年11月5日，宜华健康的股票价格已经和年初时的股价持平。

宜华健康股价的回升，充分表明产业外企业进军健康养老的模式已经从收购运营不良机构进行整合与提升变为收购拥有良好品牌与运营能力的机构，借助其多年发展积累，谋求进一步扩张。收购的目的不在于短期内的盈利，而是占据关键市场份额，谋求长期发展空间。

对于亲和源来说，投资近6个亿，经历十年的经营后，在入住率已达到95%的情况下，市值仍然只有7个亿。这一情况无疑折射出了目前健康养老产业大型机构现金流不畅，市场估值过低的困局。在本次收购案之前，亲和源一直在寻求新三板上市未果，此次收购案无疑为亲和源解决了较长一段时间内的资金问题，保证其良性运转。

（二）光大控股收购北京汇晨

北京汇晨养老机构管理有限公司成立于2007年，一直致力于建设以养老机构为体系支柱、以老年医疗为区域核心、以小区服务为实施基础的集养老、护理、医疗、康复四位一体的老年健康服务产业集团管理式公司。截至2016年10月，汇晨在北京布局了六家老年公寓，一家日间照料中心，并且在威海市建立了面向于旅居养老的汇晨荣成老年公寓。作为一家民非机构，汇晨以运营社区中型养老机构为核心，通过租赁的方式进行连锁化经营，走的是以运营为核心的轻资产运作道路。中国光大控股有限公司于1997年在香港成立，是中国光大集团的金融子公司，公司秉承大资产管理理念，专注发展跨界资产管理及投资，投资涉及多个行业，在2015年开始考虑布局养老产业，在考察多个养老机构后，最终选定北京汇晨养老机构管理有限公司作为投资标的。

2016年5月13日，光大控股宣布收购汇晨养老67.27%的股权，投资界预计本次交易估值大约4个亿左右，通过此次收购，光大控股将充实大健康版块，并且以汇晨养老作为实体与公司的融资租赁和保险业务进行协同，发挥“金融+实业”的优势。从此次并购金额和控股比例来看，光大并购汇晨并不是一次短期的财务投资行为，而是一次对未来大健康产业的布局。

对于汇晨养老来说，在经过近十年的发展后，通过轻资产的运营模式，已经度过生存危险期，达到年盈利10%的规模，但由于养老运营仍是微利，汇晨的连锁扩张速度较慢。通过此次光大资本的注入，汇晨资金实力大增。在提升自身养老运营和服务水平的同时，未来3-5年将加快连锁化进行，先覆盖北上广深一线城市，以此为基础，快速向二线城市进军。以自身养老机构运营能力为核心，以“养老机构+旅居养老”方式，覆盖本地和候鸟旅居人群，打造连锁化养老集团。

（三）中金瑞华收购夕悦养老

中金集团旗下中金瑞华（上海）健康产业投资有限公司收购上海夕悦老年颐养服务机构60%的股权，成为上海夕悦老年颐养服务机构的最大股东。中金瑞华（上海）健康产业投资有限公司成立于2014年9月，是中金集团布局健康养老产业的一个重大举措。自成立初期，中金瑞华开始按照集团公司战略，积极探索养老产业，截至2016年10月，已在上海、宁波、南通等城市通过新建、并购或委托经营方式运营12家养老院，以连锁的养老机构为核心，开展社区居家养老、专业养老人才培训、智慧养老信息化平台建设及养老机构托管运营服务等业务，形成“佰仁堂”专业健康养老品牌。

上海夕悦老年颐养服务机构成立于2011年，是一家依托于上海本地专门提供居家上门服务的养老服务机构。经过5年的发展，夕悦已在上海建立12家服务网点，4家护理站，其居家上门服务覆盖全上海市。根据老年人不同的身体状况和对上门服务的需求情况，夕悦提供的服务包括家庭护士服务、专业中医上门咨询、营养师上门咨询、家政照料等项目，主要为活力老人、术后康复人群及特需人群提供服务。

通过此次并购，夕悦可以将自己的专业居家上门服务嵌入到中金瑞华的健康养老服务体系中，将夕悦的服务范围从上海市扩展到华东地区，借助中金瑞华已经建立的连锁养老服务体系，扩大养老服务覆盖人群。这样，夕悦可以聚焦于提供优质的居家养老服务，将市场扩展体系交给中金瑞华，走专业化道路，打造华东地区居家养老服务专业提供商。而中金瑞华通过并购，丰富了养老版块的业务体系，将机构养老和居家养老相结合，形成养老服务体系闭环，借助夕悦专业的居家上门服务能力，为入住老人提供更为专业的服务。双方属于强强联合，共同打造连锁化经营体系，铸造华南地区养老全生命周期服务链。

（四）北京首开寸草养老服务有限公司成立

2016年7月15日，北京首都开发控股（集团）有限公司与北京寸草关爱咨询有限公司共同合作成立北京首开寸草养老服务有限公司。首开集团副总任新公司董事长，寸草关爱董事长任新公司总经理。

北京首都开发控股（集团）有限公司成立于2005年12月10日，主要以房地产开发的经营业务为主营的北京市市属大型企业集团。在今年国企纷纷步入养老行业的大背景下，首开紧随大势，积极布局养老产业，通过与民营养老机构合资成立专业养老公司，借助其在地产和物业方面强大的实力和其上市公司的资本运作能力，响应国家政策，支持养老产业的发展。

北京寸草关爱咨询有限公司成立于2011年，是一家专业做失能失智老人的专业护理型养老机构。经过5年的发展，其专业化服务水平不断提升，养老床位供不应求，但由于拿地成本高昂，公司资金实力有限，寸草春晖没有走连锁化道路，而是在运营养老机构的同时，一方面承接政府的“老年餐桌”项目，另一方面制定养老服务标准化文件，努力打造业内失能失智护理机构的标杆。此次和北控共同成立新公司，可以借助北控的地产和物业业务和其强大的资金实力，开始进行连锁化扩张之路。借由已经形成了护理专业化服务和运营标准，进行标准和服务的输出，打造京城专业失能失智养老护理连锁机构。

三、 资本青睐标的三大核心特征

在今年VR、AR、TMT等等新概念层出不穷之时，养老产业以其数量庞大的消费人群，及其广阔的产业前景吸引着众多资本的眼球。要说2015年资本方还在观望是否进入养老产业，随着2016年宜华健康对亲和源的收购，拉开了资本收购优质养老标的热潮。2016年，北京、上海等一线城市运营成熟的养老机构纷纷被并购，优质的养老标的成为资方眼中的“唐僧肉”。和君集团健康养老事业部总结了被并购方的三大核心特点：

（一）轻资产运作模式

从今年六个主要资本并购案可以看出，自行购置地产开办养老机构的重资产运作的养老标的已不在吸引资本的目光，反而靠租赁地产提供机构养老服务或直接提供居家上门养老服务的轻资产运营模式受到资本的青睐。养老产业是个资金回报周期较长的产业，并且产业的盈利点在于服务的满意度而非硬件的投入，因此，以轻资产运作并着力于养老服务的机构才能在养老行业普遍难以盈利的情况下，获得利润，谋得长期生存的能力。

（二）成熟可复制的商业模式

资本对于产业的发展是助力。资本具有逐利性和对资产的长期回报率的要求，意味着只有拥有成熟商业模式才能受到资本的青睐。对于养老产业来说，由于其福利性的特质，养老机构大都依靠政府补贴度过发展的萌芽时期，一旦抓住养老产业的刚需，摸索出成熟的商业模式，定会收到资本的关注。不管是汇晨以做运营管理为主的社区中型养老模式，还是夕悦的居家上门服务模式，又或是寸草春晖专注于失能失智老人照护的模式，都经过多年的市场检验建立起的成熟商业运作模式，并得这些商业模式到了其服务覆盖范围之内老年人的认可，并在多年的运营中获得稳定的现金流量。拥有此类特质的养老机构才会收到资本的关注。

（三）标准化的服务体系和制度体系

资本的注入，可以使得企业能够进行连锁化复制，快速扩大规模。养老机构快速扩张和服务输出是建立在标准化的服务体系和制度体系之下的，因此资本并购养老标的的一大特色就是已经建立起标准化的体系。从今年的六个并购案例也可以看出，汇晨、夕悦、寸草春晖无一不是通过多年的运营管理经验，总结出一套完善的标准化体系，并能够进行标准的输出。因此，想要引进战略投资者的养老机构，建立完善的养老服务标准化体系是必须要做的基础工作。

四、 互联网浪潮下，智慧养老平台获风投青睐

智慧养老平台主要以轻资产的养老标的为主，投资体量大都在千万量级，且大部分停留在A轮阶段。由于此类企业处于创业初创期，急需大量资本投入，而私募基金也需要寻找新的投资标的来增加项目的多样性，以此来降低投资风险，两者一拍即合。近期的养老相关互联网平台及终端产品的融资状况如下图：

表13   智慧养老平台融资情况

（数据来源：亿欧医疗，健康养老事业部整理）

私募基金更多看重的是已经成型的产品和平台，这些投资并不是战略投资，更多是为了获得短期投资收益，最终通过资本的退出，获得资本利得。资本的逐利性和养老行业的长期性有天然的矛盾，因此，此类资本会选择运营互联网平台的智慧养老项目，这类项目可以借助资本来快速增加端口流量，占领细分市场，通过扩大在企业产业内的话语权和市场地位，打压竞争对手，获得竞争收益。流量端口的快速占领，对此类轻资产企业至关重要。

拥有流量优势的智慧养老企业，获得私募基金的A轮融资并度过前期的烧钱阶段后，能否占领流量端口，占据市场份额，获得持续性发展至关重要。智慧养老企业的主要客户是养老运营机构，通过养老运营机构来服务老年人，因此在市场扩张中，需要紧跟成熟养老运营机构的需求，通过和运营机构的深度合作，探索老年人刚性需求，提高产品更新换代速度，增强企业的市场竞争力。

2016年，是大量智慧养老企业通过PE、VC进行融资扩张的时期，由于互联网的基因是赢者通吃，因此这些企业在大量烧钱后，能否通过B端圈走大量的C端客户来抢占市场份额，是智慧养老企业存活的关键。乱世出英雄，在度过今年的乱世后，和君集团健康养老事业部预计将会出现智慧细分市场的最大赢家，但花落谁家，还待观望。

五、 上市公司趋于理性，有钱不任性，务实不烧钱的切入养老领域

2016年最风生水起的资本市场就属全国中小企业股份转让系统(俗称新三板)，新三板被看做是中国未来的纳斯达克，由于其上市条件较为宽松，吸引了众多中小企业挂板，截至2016年11月5日，新三板挂牌企业达9384家，远超主板、中小板和创业板企业数量。其中，切入养老行业的企业有19家，其主业覆盖家政、医疗、旅居、保健品和养老机构信息化系统的设计等领域，都是在原有的消费者结构上进行调整，把重点消费群体扩大至老年人和养老机构，其主营业务都不是养老行业的关键业务。这19家企业的名称及其养老相关业务如下表：

表14   截至2016年10月底涉足养老行业的新三板企业名录（部分）

从上表可以看出，从智慧养老方向切入养老行业的新三板上市企业占大多数，而养老行业的关键领域如居家养老服务、康复理疗、护理人才培训等企业很稀少甚至缺乏，这一方面是由于我国未富先老，整体来看老年人消费水平较低，导致大部分养老服务提供商盈利能力薄弱，资金上不能负担新三板挂牌前的股份化改制和第三方机构进行尽调的费用，另一方面是股转系统通过负面清单的方式设立隐形挂板要求，对挂牌企业的现在和未来的盈利能力有一定要求，使得部分养老服务提供商挂板失败。这给一些商业模式清晰，具备一定盈利能力的想转行做养老行业的新三板已挂牌企业提供了机会，这些企业可以通过定增等手段扩大资金能力，通过并购遇到资金困难，但运营情况良好的养老机构或养老服务提供商，来分享养老产业未来巨大的盈利空间。

而纵观A股市场，共有55家企业准备或已经布局养老行业，企业具体信息如下表所示。

表15   A股市场准备和已布局养老行业企业名录

在上市公司盲目进军养老市场的热潮之后，如今开始趋于理性，谨慎对待向养老产业的多元化扩张。比如以虚拟养老院方式切入养老产业的奥维通信，关闭了其在厦门的虚拟养老中心，仅保留了天津市虚拟养老服务中心、甘肃民维虚拟养老服务中心和南京奥维居家养老云服务中心这三家养老服务中心。公司以无线电通讯设备起家，通过非相关多元化切入养老，在经历初期的扩张期后，正在逐步关闭亏损严重、难以吸引消费者、没有客户流量虚拟养老中心，停止扩张，而把重点转为专心运营好已有的养老服务中心。这充分体现了上市公司有钱不任性，务实不烧钱的对待养老产业的态度。

从上市公司涉及的行业来说，包含了信息系统、智慧养老、养老地产、金融投资、医药、保健品、养老器械、医疗体检、养老服务和养老保险，几乎覆盖了整个养老生态链体系。从这些上市公司的主营业务看出，转型切入养老行业的公司主要分布在信息系统、地产、保险和医药四种类型的行业。一方面是这些企业在各自产业发展初期实现了资本积累，获得了行业的超额利润率，因此拥有了可以进行多元化的产业资本，另一方面，这些行业与养老有天然的协同性，其行业资源可以直接用于发展养老版块业务，而不用完全另起炉灶。但从上市公司对养老业务的重视程度来说，由于养老产业还处于发展初期，盈利模式还不成熟，除了宜华健康完全由地产业务转为养老业务外，绝大部分上市公司对养老业务都处于理性涉入阶段。更多的情况是，上市公司的母公司成立专门的子公司发展养老业务，而不把养老业务装入上市公司，以防拉低上市公司的利润率。

和君集团健康养老事业部认为，通过资本的助力，养老行业将逐渐度过起步期。养老机构在做好服务的同时，要关注上市公司的动态，以借船出海之心，通过被并入运营稳定的上市公司，解决现阶段资金和客流难题，做深产业，做大规模，做强实力，为更多的老年人提供优质贴心的养老服务。对上市公司来说，要想分享养老产业的巨大蛋糕，重资产投入重新开始建立养老机构或做养老服务提供商是不明智的。最明智的选择是通过搜索养老产业内的优质标的，通过并购切入养老行业，在养老产业发展初期开始布局，等到养老产业蓬勃发展的时期，赢取超额利润。

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