2024年伊始，公募REITs市场在开年震荡中企稳复苏，产业园类REITs作为其中的重要品类之一，同时也在资产市场上扮演着价值锚定、模式创新的重要任务。抛开资金面因素和个体项目经营的不确定性，我们认为在新旧动能转换和服务业形态重构的历史周期下，产业主体的需求演变正在深刻影响产业园底层资产的经营效率，有必要重新基于专业化园区发展的历史经验，重新思考产业园类公募REITs底层资产的经营风险。

参考美国经验来看，1994-2021年工业REITs平均综合回报率达15.8%，派息率达到5.36%，具有显著的配置价值，同时也培育了如ARE（Alexandria Real Estate Equities, Inc.）等专业化园区REITs巨头。

自2021年以来，国内已上市的产业园类REITs合计9宗（总32宗），占总数的接近1/3,与仓储、长租公寓并行构成了产权类REITs的三个主要赛道。

自2021年首单产业园类REITS华安张江产业园上市以来，历经3年发展演化，仅从价格角度观察，其总体表现显著优于大势；但结合近60个交易日数据来看，产业园类REITs整体波动显著，尤其是波动中可窥的分化趋势。临港创新产业园和东久新经济在伴随大势下行后，近期已经相对企稳，60日涨跌幅为-10%和-9.87%；而其余7宗REITs的60日平均涨跌幅达到-28.94%，其中华安张江产业园和建信中关村两个早期明星项目更是达到-38.32%和-28.36%，而这还是经过半年利空（哲库和软通动力退租事件）修复的结果。

在此背景下，我们认为底层资产的需求特性已经成为对产业园区经营表现有显著影响的关键变量，应当抛开个别租户退租等个性化短期波动因素，基于产业需求主体特征和适配性，对几类REITs的底层资产特点进行进一步分析。

结合产业主题和产品形态来看，上述9宗REITs的底层资产可简单划分为研发办公和研发生产类2个主要类型。

研发生产类园区以承载中小型制造企业生产功能的标准化厂房为代表，该类资产的需求特点如下：

入住企业的主要类型之一，是中小规模传统制造企业。这些企业往往是周边或都市圈内、或是外贸产业链上龙头链主的供应链配套，生产相关的零部件有一定的利润规模，但又不足以支撑独立获取工业用地，尤其是在城市更新、退城入园等改造的影响下，对生产空间有着刚性需求。这类需求的租金支付能力有显著的天花板，其租金上浮能力极为有限（参考2021年当期市场调研数据）；如果剔除掉深圳、上海的部分实质上已经升级为研发办公甚至总部经济的项目，全国各类能级的城市实际用作生产用房的底层资产租金一般不超过0.8元/㎡/月。

入住企业的主要类型之二，是高成长型的高新技术中小企业，典型如生物药、植入性医疗器械等，这类行业往往正处于技术爆发和资金投资红利期，且有较多细分品类的赛道，行业集中度有限，能够衍生大数量的中小企业。

在上述两类需求的支撑下，研发生产类园区同时需要针对企业生产需求在土建、安装、电气、给排水和暖通等专业工程层面进行特定配置，难以被其它载体所替代，甚至同时具备适度改造升级后向上兼容服务业的能力，因此在实现建设和运营成本有效控制的前提下，总体能够保持较好的租售表现。

研发办公类园区以承载兼有部分研发环节的总部办公经济、中小高新技术服务业为主，该类资产的需求特点如下：

从其入住企业适配性来看，该类园区与写字楼的使用主体有部分重叠，这其中主要包括IT研发企业、制造业企业总部和销售中心、孵化器/研究院等产业服务平台等，这类企业主要配置传统办公和少量轻研发功能，对载体的需求兼容性较强。研发办公园区在建筑形态、运管成本、土地价格、实得租赁面积等层面相对传统甲乙级写字楼有一定优势，但并不足以完全替代写字楼物业。

从入住企业的成长性来看，该类企业的承租弹性则远高于生产制造类企业，虽然承租能力强，二线城市一般可达到2-3元/㎡/月，一线城市普遍在3元/㎡/月以上，但其当前总部办公经济、中小高新技术服务业在全国范围内的总体规模增长速度都在放缓，进而产生规模性的退租风险和低价竞争。以仲量联行2023年北京办公楼市场白皮书为例，北京市写字楼需求自2019年以来，总体净流入规模持续下行，当前并未呈现显著增长，以TMT、金融、专业服务、地产为代表的主流租赁企业，主要是基于成本而进行置换。此外，国内IT产业尚未迎来人工智能爆发的风口，而游戏等曾经强势的主流增长领域当前仍处于整顿或萌芽期。

来源：仲量联行 

最后，以超大特大城市城中村改造为代表的一系列城市更新政策，预计将在核心地段产生较大规模相似的写字楼和研发办公载体供应。在纽约、伦敦等城市已经得到充分验证的“硅巷模式”，未来将与“三新”经济产生更加紧密的结合，同样会对高新技术服务业载体市场带来较大的冲击。

在上述分化背景下，生产研发类园区一方面需面对短期供应过剩的问题——各地推行的“万亩产业园”计划所带来的大规模低成本标准化厂房供应；另一方面，在制造业立国、数字经济革命的宏观背景下，制造业所孕育的大量中小市场主体的高性价比空间需求仍将长期存在，其长期经营韧性和抗风险能力不可忽视。

相对而言，更应关注研发办公类园区的中长期风险。在需求确定性不足、平行竞品持续增加的背景下，需对项目预期增长率、入驻率、运营成本变化，乃至于指标，予以重新审视。

同时，应当清醒地意识到，产业租售不是彻底的“价高者得”逻辑，“低租金、好企业”组合对周期波动的抗衡能力会显著强于“高租金、差企业”组合，如何通过产业规划和前策研究积极地为后期运营策略进行赋能，准确研判产业周期变化，准确评估企业价值，是未来研发办公类园区经营破题的必由之路。